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万博赞助尤文图斯中国建材(3323HK):财报发布股价
发布日期:2018-10-02 20:47

  钱钟书在《围城》里说,婚姻就像一座围城,里面的人想出去,外面的人想进来。股市也是如此。可当你有冲动想要冲进去或逃命的时候,得先想清楚股价之所以会这样的原因。

  也许你会看到卖方建议与投资者行为相悖,会看到业绩不错,股价却表演滑铁卢。别怀疑,你能看到的都是真实存在的,但事出必有因。正如世界上没有无缘无故的恨,也没有无缘无故下跌的股价。

  恰好8月底刚公布业绩的中国建材,就符合了上述所有可能发生的现象描述,看看专业的二级市场研究猿是怎么剖析其原因的。

  实际上超出了Bloomberg一致预期,以至于财报后,18年的盈利预期又被再度上调。

  但这周以来,中国建材的股价表现却跑输大市,投资者为何失望?中国建材的投资逻辑是否发生改变?下面将从三个方面展开讨论,分别是负债率、弹性和盈利能力。

  长债664.2亿元,同比增长8.7%,短债1508.2亿元,同比增长1.8%。债务合计2172亿元,现金260亿元,也就是净债务1912亿元,而现在市值约为575亿元(按股价7.85HKD和0.868汇率计)。

  中国建材净负债率仅从2017H1的149%下降到2018H1的148.1%,并没有明显下降。

  中国建材的净负债率从2016年的262%下降到2017年的221%,再下降到目前的148.1%,已经明显改善。

  所以,初步结论是合并确实大幅改善了中国建材的负债率,但是中国建材内生性减杠杆的动作不明显。这也是财报后,中国建材股价连续回调的主要原因。不过,随着管理层在业绩会上释放信息发酵,新的预期或将形成。万博赞助尤文图斯

  管理层表示,希望在2018年削减100亿元人民币的债务,对于降杠杆的举措有以下四点:

  a.计划发行永久债券,公司有130亿额度,上半年的利息成本仅为4.05%;

  b.债转股,上半年这一进展放缓,但将在下半年继续努力,互换主要发生在子公司层面;

  d.资本支出管理,2018年经营现金流量应高于300亿,上半年公司的资本支出同比增加19亿(主要是收购西南地区的小型工厂)。希望将资本支出限制在人民币200亿元以下。

  这里面比较负面的是资本支出,之前给的指引为150亿元,大行给的预期也都在80亿元~130亿元,所以,200亿有些超预期。

  100亿元人民币的债务削减目标相较于净债务规模看似杯水车薪,但仔细算一下的话,在不考虑债转股的情况下,即能将净负债率下降到140%以下,个人认为还是可以接受的。

  在行业向上,确定性较高的景气期,选择拥有高杠杆的公司可以博取最大化收益。中国建材拥有最高的财务杠杆这点毋庸置疑,但2018H1同比归母159.8%的增速相较于海螺水泥、华润水泥(1313.HK)来说并不够优秀。

  海螺水泥2018H1的净利润同比增速为92.7%,而华润水泥则为145.5%。问题出在哪?

  首先,财报中有12.1亿元的按公允价值确认的金融资产损失(去年同期为5000万元),若将这部分影响剔除,调整后归母净利润达到45亿元,同比增速可以上升到211.4%,数字好看了一些,但差距并不大,原因其实还是出在了经营杠杆上。

  对一家公司而言,它的杠杆可以拆解为两部分:经营杠杆和财务杠杆。过往我们或许过于重视中国建材的财务杠杆,而忽视海螺水泥和华润水泥在经营杠杆上的优势。

  根据Bloomberg数据,中国建材虽然在财务杠杆上高于海螺水泥和华润水泥,但在经营杠杆上,则低于海螺水泥和华润水泥。

  经营杠杆越大,意味着每单位销量所背负的固定成本越小。中国建材、海螺水泥及华润水泥在经营杠杆的差异,实际上是来自于他们产能利用率上的区别。

  根据2017年报,海螺水泥的熟料产能利用率约88%;华润的水泥、熟料产能利用率为96.3%和111.5%,但中国建材的产能利用率仅在50%左右。

  一方面,因为去产能这件事并不是雨露均占,而是重点削减落后产能,所以落后产能占比相对较大的中国建材会受到更多约束;

  另一方面,中国建材作为行业老大,在去产能上需要身先士卒,其限制产能的行为实际是整个水泥价格的基础。不管怎么说,实际情况就是,在本轮水泥供给侧改革中,老二比老大过的更舒服。

  对于中国建材,未来的重点则是看其是否有机会提升产能利用率,个人对此保持谨慎态度。回到前面的问题,中国建材是否仍是水泥行业的高弹性标的首选?

  综合目前的财务杠杆和经营杠杆来看,它仍然弹性最高,虽然没有和华润水泥拉开太大差距,但增速上会大大胜于海螺水泥。

  中国建材2018H1的毛利率为29.94%,较2017年27.62%略微上升2.32个百分点,但是与行业中位值的差距显著扩大(-0.15%→-6.77%)。为什么中国建材毛利率低于行业水平?

  可以看到,上半年不同地区的水泥价格和供求关系其实差距不小。虽然说本轮水泥行情的核心是看供给端,但由于华东、华南更强的经济韧性、需求旺盛使得华东、华南的区域水泥龙头有更好的业绩表现。

  资料来源:中国水泥网、华盛证券;2018年上半年六大区域水泥产量及增速情况

  这里面重点在于2018H1管理费用94.9亿元,同比增长38.1%,高于营收同比增速,并占到整个营收的10%。

  早先市场的看法普遍认为,随着中国建材和中材股份的合并,管理费用理应有所下降,现在看来这一整合进程还需时间发酵。(回顾更多内容《中国建材和中材股份合并,背后竟有这样的故事》)

  如果要去进一步分析管理费用上升的原因,个人认为中国建材在整合行业过程中,虽说规模上成了中国水泥龙头,但是这些收购的子公司、联营公司管理水平较低、人员臃肿,万博赞助尤文图斯,而中国建材出于就业、社会责任等很多因素的考虑就不能有大刀阔斧的动作。

  (不过,业绩会上管理层也重点强调,将会把公司数量减少50-60,并在未来2~3年内将劳动效率提高50~60%的目标,谨慎乐观吧)

  以上,无论从较低的产能利用率,还是走高的管理费用,大概都指向一点,那就是中国建材作为国企、作为行业老大,它的目标和普通投资者的目标或许存在一定分歧,这也是投资者需要正视的事情。

  综合看下来,这份财报令投资者不满意的点是在:内生性减杠杆成效不明显、资本支出略超预期、被压制的经营杠杆以及管理费用的不降反升。

  但乐观看的话,中国建材的投资逻辑并未伤筋动骨。去杠杆正在路上、依旧拥有最高的弹性、估值上并未反映太多乐观预期。

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